¿POR QUÉ HAN AUMENTADO LOS RENDIMIENTOS DE LOS BONOS DEL TESORO ESTADOUNIDENSE A 10 AÑOS DESDE QUE LA FED COMENZÓ A RECORTAR LOS TIPOS? – JP MORGAN
Los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense a 10 años son más de 100 puntos básicos más altos que sus mínimos de septiembre, mientras que la Reserva Federal ha estado reduciendo su tasa de política monetaria objetivo. Eso es inusual. En los siete ciclos de recortes anteriores de la Reserva Federal desde la década de 1980, el rendimiento de los bonos del Tesoro a 10 años fue más bajo el 100% del tiempo 100 días después del primer recorte de tasas.

¿Qué está causando el movimiento atípico en los rendimientos?
El gráfico que se muestra aquí utiliza un modelo de restricción de signos para desglosar los factores que impulsan los cambios en los rendimientos.
Si bien puede parecer complejo, es esencialmente un método para entender por qué se mueven los rendimientos al examinar cómo se comportan al mismo tiempo otras variables del mercado, como los precios de las acciones o las expectativas de inflación. (Por ejemplo, si los rendimientos están subiendo junto con las acciones, indica un escenario diferente que si los rendimientos están subiendo mientras las acciones están bajando). Este análisis sugiere dos factores principales: expectativas de crecimiento más sólidas y una mayor incertidumbre macroeconómica.

Estados Unidos ha superado constantemente las expectativas de crecimiento a lo largo de 2024. Los economistas esperaban inicialmente que la economía creciera un 1,2% durante el año. Sin embargo, al cierre de 2024, esa estimación se había más que duplicado hasta el 2,7%, y una parte significativa de ese ajuste se produjo solo en el cuarto trimestre. Un crecimiento sólido que supere las expectativas ejerce presión al alza sobre los rendimientos a medida que disminuye el número previsto de recortes de tipos por parte de la Reserva Federal.
La incertidumbre económica es otro factor importante que contribuye a la presión al alza sobre los rendimientos. Aún quedan dudas sobre dónde se asentarán las tasas de la Reserva Federal en el próximo año o dos y qué podrían significar las políticas de la nueva administración para la inflación y las perspectivas de la Fed. Ya hay aproximadamente 150 puntos básicos de variación entre los miembros del Comité Federal de Mercado Abierto sobre dónde deberían asentarse las tasas.
Por si sirve de algo, la reciente liquidación de los rendimientos de los bonos no parece reflejar una mayor preocupación por el déficit estadounidense. El rendimiento de los bonos gubernamentales a largo plazo, en comparación con los swaps de tipos de interés (que no enfrentan la misma dinámica de oferta y demanda), se ha mantenido estable desde mediados del año pasado. Esto contrasta con el creciente descuento asignado a la deuda soberana a largo plazo en el Reino Unido, donde los inversores han expresado más preocupación por la capacidad del país para pagar su deuda.

No vemos mucho margen de mejora para los rendimientos a partir de ahora. Si asumimos que la Reserva Federal no va a revertir el rumbo y subir las tasas en este ciclo, lo que creemos firmemente que no está previsto, vemos un margen limitado para que los rendimientos sigan aumentando sustancialmente a partir de ahora.

En la actualidad, creemos que las subidas de tipos están descartadas. El mercado laboral no se ha ajustado y los sectores sensibles a los tipos de interés siguen rezagados. Los aumentos de los salarios pagados a los empleados alcanzaron un máximo del 5,1% en 2022; desde entonces, esa cifra ha seguido disminuyendo hasta el 3,9%. En otras palabras, los empleadores creen que pueden ofrecer aumentos salariales menores sin correr el riesgo de que los empleados se marchen a otros trabajos. Hasta ahora, ese ha sido el caso. La tasa de abandono, que puede ser un indicador de la confianza de la fuerza laboral (es menos probable que los empleados dejen su trabajo si no creen que puedan encontrar otro), ha caído a un mínimo de cinco años. Además, los sectores sensibles a los tipos de interés han tenido un rendimiento inferior al del mercado en general desde la primavera de 2023, cuando el tipo de los fondos federales alcanzó un máximo por encima del 5%. A medida que nos acercamos al tipo que no estimula ni restringe el crecimiento económico, esperaríamos que esa brecha de rendimiento se redujera.
Por lo tanto, creemos que la Reserva Federal no subirá las tasas y, por lo tanto, las tasas tienen precios agresivamente altos para ese escenario. ¿Qué significa eso para las carteras? Significa que nos sentimos más cómodos añadiendo duración a estos niveles de lo que lo hemos estado durante meses. Para los contribuyentes estadounidenses, pasar del efectivo a los bonos municipales (que tienen rendimientos superiores a su promedio de 25 años) puede proporcionar ingresos con ventajas fiscales y una oportunidad de ganancias de capital en medio de la caída de los rendimientos. Para los inversores fuera de los EE. UU., la duración europea se negocia a rendimientos elevados. Y para aquellos que buscan asumir un riesgo crediticio extendido, las preferentes estadounidenses y los préstamos directos ofrecen rendimientos cercanos a los dos dígitos.
