JP Morgan – Fuegos artificiales fiscales: cómo la deuda está reescribiendo las reglas para Estados Unidos y Japón
Las crecientes preocupaciones sobre la deuda gubernamental alimentan la debilidad de los refugios tradicionales, pero refuerzan la poderosa recuperación del oro mientras los inversores buscan el hogar de la próxima crisis.
El mundo no es ajeno a las crisis de deuda. Ha sido una característica de los mercados financieros durante décadas, desde América Latina en la década de 1980 hasta la crisis financiera asiática de finales de la década de 1990. Si bien los mercados emergentes son más propensos, el fenómeno se ha extendido a los mercados desarrollados. Esto solía ser inimaginable. Pero comenzando por la eurozona tras la crisis financiera mundial (CFG), las crisis de deuda se han vuelto más frecuentes. ¿Qué es peor? Está afectando a algunas naciones del G7, los custodios de los mercados de capitales más grandes del mundo. Tan solo en los últimos años, el Reino Unido enfrentó una crisis de bonos del Estado en 2022, y las elecciones parlamentarias anticipadas francesas en 2024 provocaron una espiral de precios de los bonos. ¿Podrían ser Japón o incluso Estados Unidos los siguientes?
Los verdaderos agoreros analizarían la depreciación acelerada del yen japonés hacia 160 frente al dólar estadounidense, la liquidación de bonos del gobierno japonés (JGB) y la continua debilidad del dólar, y argumentarían que son señales tempranas de una crisis de deuda. Aunque los factores que impulsan el mercado parecen similares a primera vista e incluso coinciden en cierta medida con iteraciones pasadas, es seguro afirmar que el punto de ebullición aún no ha llegado.
El ejemplo perfecto de demasiada deuda
El endeudamiento ha superado el gasto en la mayoría de los países. Japón ha sido el ejemplo perfecto, con una ratio deuda/PIB del 237%, seguido de Grecia (151%) e Italia (135%), países europeos que aún lidian con las consecuencias de su crisis de deuda soberana de hace unos 15 años. Estados Unidos se sitúa en el 121%. La suposición de un crecimiento subyacente y la mera capacidad de imprimir dinero para pagar esa deuda fueron fundamentales para disipar las preocupaciones. Pero los mercados se han vuelto críticos acérrimos. Y ahora, nadie es inmune.
Tomemos como ejemplo la crisis de los bonos del Estado británico de 2022, cuando el rendimiento de sus bonos gubernamentales a 10 años se disparó casi 140 puntos básicos en menos de un mes. O las elecciones parlamentarias anticipadas de Francia en 2024, cuando el presidente Emmanuel Macron buscaba consolidar los escaños de su partido. Esto provocó que la deuda soberana francesa (OAT) alcanzara sus diferenciales más amplios frente al Bund alemán desde la crisis de la eurozona hacía más de una década. Los riesgos políticos y de gasto son tan graves que el mercado castiga a los prestatarios ante cualquier indicio de irresponsabilidad fiscal.
La historia de la deuda de Japón: Rima con una crisis
Algo similar está ocurriendo en Japón. La primera ministra, Sanae Takaichi, fue elegida con planes para impulsar el gasto y estimular el crecimiento en áreas como defensa y tecnología. Sin embargo, Japón ya está gastando mucho más de lo que puede (considerando los costos del servicio de la deuda) mientras lidia con una crisis de asequibilidad interna. Dada la elevada relación deuda/PIB, los rendimientos a largo plazo deberían ser más altos, por no hablar de la dinámica de la inflación. Ahí es donde tradicionalmente se manifestarían las señales de estrés, pero las continuas compras de bonos por parte del Banco de Japón (BOJ) han suprimido artificialmente el mercado. Por un lado, Japón necesita permitir que los rendimientos suban en línea con los fundamentos, pero al hacerlo, podría desencadenar una crisis de deuda y una mayor carga para el BOJ. Esto deja al implacable debilitamiento del yen como la única vía para calcular el riesgo fiscal.
Luego, Takaichi anunció recortes de impuestos a los alimentos para ayudar a solucionar el problema de asequibilidad de Japón y elecciones anticipadas a la cámara baja, algo que podría mejorar la coalición de su partido y facilitar la aprobación de leyes. O perjudicarla. ¿Les suena?
Los mercados así lo creen. Si bien la preocupación por la deuda se ha manifestado en la continua depreciación del yen durante algún tiempo, un aumento de alrededor de 40 puntos básicos en los rendimientos de los bonos del gobierno japonés (JGB) a largo plazo, tras el anuncio de Takaichi, durante cuatro días, sacudió a los inversores. En comparación, los diferenciales de los bonos franceses se ampliaron aproximadamente en el mismo margen en los seis meses posteriores a la convocatoria de sus elecciones parlamentarias anticipadas.
Los rumores de una posible intervención monetaria han traído un breve respiro, pero está claro que los mercados están lanzando una advertencia: asumir más deuda tiene un coste.
Abra los grifos
El gasto público es un método probado y eficaz para impulsar el crecimiento. Los responsables políticos estadounidenses han recurrido durante años a programas de gasto como la Ley CARES tras el auge de la pandemia de COVID-19 o el New Deal en respuesta a la Gran Depresión como estímulo. El gasto ayuda, pero también puede perjudicar. Tomemos como ejemplo el auge económico de la década de 1980, cuando el aumento del gasto en defensa, los recortes de impuestos y el aumento de las prestaciones sociales impulsaron la duplicación del crecimiento del PIB nominal. Esto también trajo consigo un aumento de la deuda de 2,3 billones de dólares. En términos de deuda/PIB, representó un aumento del 22%.
La clave está en crecer más rápido que el precio. Estados Unidos tiene grandes planes para el desarrollo de infraestructura de inteligencia artificial, financiación de defensa y recortes de impuestos, entre otras políticas. Pero los costos del servicio de la deuda son elevados. Y aprobar presupuestos es cada vez más difícil. Por eso, los cierres gubernamentales o la amenaza de ellos se han vuelto aparentemente más comunes. Las ramificaciones políticas del problema fiscal han sido tradicionalmente más dramáticas que las consecuencias para el mercado.
Más allá del breve resurgimiento de la política de «Vender América», el apetito extranjero por los activos estadounidenses no ha cambiado significativamente. En cambio, el crecimiento relativo y las tasas de interés siguen siendo los principales impulsores del dólar. Y las expectativas de crecimiento de EE. UU. se mantienen firmes, mientras que el mercado anticipa más recortes de tasas por parte de la Reserva Federal (Fed) de los que probablemente implementará. Los diferenciales de tasas de interés ya se han inclinado a favor de EE. UU. desde principios de año. Esto significa que el reciente episodio de debilidad del dólar, impulsado por la confianza, probablemente será temporal y eventualmente se estabilizará a medida que la economía estadounidense se acelere a lo largo del año.
Pero la carga de la deuda se está convirtiendo en un factor más negociable. A medida que el dólar y el yen comienzan a depreciarse, se están generando más flujos hacia activos como el oro. Con las compras de los bancos centrales impulsando el repunte del metal precioso de más del 90% desde principios de 2025, los inversores pueden participar mientras diversifican su cartera con un refugio alternativo y una cobertura contra el riesgo cambiario.
¿Ya llegamos?
Aún no es una crisis. Pero sí es una notable revalorización de los mercados, que se inspira en una situación fiscal en rápida evolución.
Aunque la deuda pública acumulada está aumentando, Japón podría estar más cerca del punto de inflexión que Estados Unidos. Japón ha generado un mayor crecimiento nominal en medio de una economía en recuperación, pero aún enfrenta problemas estructurales como un cambio demográfico y presiones inflacionarias. Por otro lado, Estados Unidos continúa creciendo y los precios se han estabilizado. Mientras que el Banco de Japón (BOJ) busca subidas de tipos en un ciclo de recuperación con tres años de retraso, la Reserva Federal (Fed) tiene un sesgo de flexibilización. Los bonos del gobierno japonés (JGB) y el yen han experimentado fuga de capitales, pero las acciones japonesas están alcanzando máximos históricos. Esto contrasta marcadamente con la estrategia de «vender a Estados Unidos», cuando el dólar, los bonos del Tesoro y el mercado bursátil se venden a la vez. Si bien persisten las dudas sobre las cualidades tradicionales del dólar, este sigue siendo, con diferencia, la moneda de reserva mundial.
La diversificación sigue siendo clave para navegar en estos mercados. El oro sigue siendo un activo que algunos inversores consideran para diversificar su cartera, dado el crecimiento global.